核心观点：
　　公司披露24Q2 业绩：24Q2 营业收入254.9 亿元，YoY/QoQ+6%/-5%，Q2 毛利率同增3.08pct 至62.9%；销售费用35.02 亿元，环比减少12.94%，同比增加7.03%，销售费用率为13.74%；管理费用10.91亿元，管理费用率为4.28%；研发费用44.56 亿元，研发费用率为17.48%。24Q2 GAAP 归母净利润67.59 亿元，Non-GAAP 归母净利润78.19 亿元，Non-GAAP 归母净利率为30.68%。
　　游戏毛利率稳健提升，端游增长承压。24Q2 游戏及相关增值服务收入200.56 亿元，同增6.7%，其中在线游戏收入为192.74 亿元，同增11.81%，手游收入占比76.4%，为147.25 亿元，同增16.06%；端游收入占比23.6%，为45.49 亿元，同降0.05%，主要系《梦幻西游》端游运营调整带来短期影响，三季度已逐渐稳定。公司经典手游依旧维持在头部，次新手游也有不错表现，第五人格流水排名提升显著。
　　盈利预测和投资建议：游戏业务方面，公司今年以来上线的新游戏《世界之外》、《永劫无间手游》、《漫威终极逆转》等贡献业绩增量。二季度《梦幻西游》端游游戏经济系统部分调整，三季度以来趋于稳定，暴雪国服陆续回归对端游也将有补充作用。从游戏储备上来看，公司储备了有卡牌类游戏《漫威争锋》，以及中式武侠与开放世界体系融合的多端游戏《燕云十六声》有望在年内上线。长期来看，看好公司游戏研发实力和持续产出优质游戏产品的能力。有道未来主要战略将聚焦于AI+教育双轮驱动，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司2024~2026年总体营业收入分别为1090/1225/1336 亿元，NON-GAAP 归母净利润为333/372/407 亿元，根据SOTP 算得每股合理价值为132.34 美元/ ADS（美股），206.01 港元/股（港股），维持“买入”评级。
　　风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。