整体业绩略低于预期：公司3Q24 收入人民币262 亿元，同比下降3.9%，环比增长2.8%，低于市场预期1.4%；其中，游戏及相关增值服务收入同比下降4.2%，有道增长2.2%，云音乐增长1.3%，创新及其他业务同比下降10.3%；毛利率同比提升0.7pp 至62.9%；调整后净利润为75亿元，低于市场预期5.9%；调整后净利率为28.6%。
　　手游因高基数承压，端游表现强劲：公司3Q24 游戏收入为202 亿元，同比下降1%，环比增长5%，其中手游收入同比下降10%，主要受去年《逆水寒》等游戏产品高基数影响；端游收入同比增长29%，主要得益于暴雪产品和《永劫无间》端游等产品贡献；合同负债环比增长14%；游戏相关业务毛利率同比微降0.2pp 至68.8%。游戏产品方面，《永劫无间》手游上线以来热度稳定提升；《魔兽世界》和《炉石传说》重返中国市场后取得亮眼表现，日活相较停服前分别实现超过50%和150%的增长；《蛋仔派对》DAU 保持健康；《梦幻西游》端游调整完成后，8 月营收创全年第二高，DAU 亦稳步提升。
　　端游或成为短期增长驱动：游戏储备方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》端游预计在今年12 月上线；《代号：无限大》预计在12 月开启线下测试；《FragPunk》预计在明年上半年上线；《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》有望在2025 年上线。由于公司短期产品储备多为PC/主机游戏，同时考虑到暴雪游戏逐步回归，我们预计端游将成为公司短期收入的重要贡献。
　　维持“买入”评级，调整目标价至160 港元/103 美元：考虑到公司部分游戏波动及产品周期原因，我们调整公司FY24E/FY25E 收入预测至人民币1,056 亿/1,124 亿元，调整后净利润预测至319 亿/334 亿元，调整目标价至160 港元/103 美元，对应FY25E 14.3x P/E。我们看好公司游戏长期运营能力及后续新游潜力，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。