2024Q3 业绩摘要：2024Q3 公司实现营收262.1 亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9 亿元。本季度暴雪系PC 游戏产品回归导致毛利率同比下滑290bps 至62.9%；经营利润率为27.3%，同比下滑40bps。GAAP 归母净利润为65.4 亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP 归母净利润为75.0 亿元，同比下滑13.3%，低于彭博一致预期的80.0 亿元，摊薄EPA 为11.63 元。费用端方面，Q3 总营业开支同比下降5.4%至93.3 亿元，其中管理费用同比下降26.4%至38.1 亿元。
　　手游新品匮乏业绩承压，暴雪系游戏回归端游收入重新增长：本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6 亿元，其中手游收入受本季度新品匮乏叠加《蛋仔》及《逆水寒》等老游戏流水自然下滑，同比下滑9.7%至143 亿元；端游收入同比增长29.0%至45.5 亿元，《魔兽世界》及《炉石传说》回归带来流水正增长。本季度递延收入155.4亿元，同比增长14.2%。12 月将上线武侠开放世界《燕云十六声》PC 端及漫威IP 的PVP 射击游戏《漫威争锋》，预计24 财年端游收入将同比下滑12%至216 亿元，手游收入将同比增5.4%至600 亿元，后续储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。
　　有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长：本季度有道收入15.7 亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1 亿元。得益于新一代词典笔X7Pro 销量强劲，Q3 智能硬件收入同比增长25.2%至3.2 亿元。因AI 优化广告内容+提升投放效率，RTA 收入同比增长超100%，推动Q3 在线营销收入同比增长45.6%至4.9 亿元。未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12 相关课程迎来增长，AI 将继续拓展智能硬件产品功能助力广告精准投放。
　　云音乐已进港股通，Q3 毛利率至33%：云音乐收入20 亿元，同比增长1.3%。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct 至32.8%。截止2024H1 平台DAU/MAU 比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU 至6.2 元/月，平台独立音乐人至73 万。
　　目标价108.00 美元/168.05 港元，买入评级：我们预计2024-2026 年公司收入CAGR 为10.5%，Non-GAAP 净利润CAGR 为8.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.2 倍PEG，对应12 倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价108.00 美元/168.05 港元，对应2025 年PE 为14.9 倍，对比美股和港股股价分别有26.05%/24.39%的上升空间，维持买入评级。