根据财报，网易3Q24 收入262.1 亿，YoY-4%；营业利润71.5 亿，yoy-5%；调整后净利润75.0 亿，YoY-13%。业绩承压主要由于去年同期高基数叠加前三季度新品较少，以及汇兑损失影响。但我们认为公司基本面的悲观预期已反应充分。
　　端游快速增长。Q3 游戏及增值业务收入yoy-4%至209 亿（其中在线游戏yoy-1%至202亿），好于市场预期。分项看，手游yoy-10%至143 亿，主要反应的是《逆水寒手游》《蛋仔》等高基数下承压；《第五人格》增长明显。端游yoy+29%至59 亿，8-9 月《魔兽》《炉石》相继回归并火爆，活跃用户分别较停服前增长50%/150%；《梦幻端游》企稳、《大话2》/《永劫端游》新高亦是重要支撑。受端游驱动，截至Q3 末递延收入yoy+9.5%，回测Q3 流水增长2%，好于收入端表现。代理暴雪系端游的收入扩张也使得Q3 游戏毛利率环比略降1.2pct 至68.8%，但好于停服前水平（60-65%）。
　　云音乐毛利率好于预期，有道扭亏。Q3 云音乐yoy+1%至20 亿，会员规模保持快速增长，社交娱乐Q3 略弱于Q2；毛利率环比增0.7pct 至32.8%，好于预期。有道收入yoy+2%至16 亿，但经营利润同比实现扭亏为盈，季度经营利润亦创下历史新高。
　　回购继续加速，股东回报率可观。Q3 现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8 亿美金，前三季度分红8.8 亿美金。Q3 回购5 亿美金（vs 2Q24 2.9 亿、1Q24 1.7 亿、4Q23 0.6亿、3Q23 0.5 亿），回购明显加速，24 年前三季度累计回购9.6 亿美金。我们假设Q4 分红、回购规模与Q3 一致，则全年股东回报将达到26.1 亿美金，股东回报率4.7%（若Q4回购继续提速，则股东回报更高）。
　　业绩、估值均在底部，期待拐点到来。整体看，Q3 管线弱、基数高，我们判断或是业绩增速触底的季度；当前PE 亦在历史底部分位。而Q4 开始管线逐步充沛：Q4《炉石》贡献将开始体现；核心产品《漫威争锋》《燕云十六声》将于12 月上线；25 年有望推出《Fragpunk界外狂潮》《漫威秘法狂潮》等新品；此外，市场关注的《命运：崛起》手游于11 月测试，《代号无限大》亦将于年内开启线下测试。25 年游戏增长有望重新提速、步入拐点。
　　维持买入评级。考虑到手游Q3 下滑较多，亦考虑新品管线进展及其递延节奏，我们调整盈利预测，预计24-26 年营收为1056/1167/1226 亿（原预测1076/1196/1272 亿），调整后归母净利润为321/356/379 亿元（原预测328/364/397 亿元）。对应24-26 年PE 12/11/10.5x。考虑到公司估值处于历史底部分位，股东回报吸引力增强，25 年基本面有望拐点，我们以25 年预测为基数，给于174 港币/股目标价，基于30%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期。