2024Q4 利润大增，看好新游戏周期继续驱动增长，维持“买入”评级公司2024 年实现营业收入1053 亿元（同比+2.91%），实现归母净利润297 亿元（同比+0.96%）。2024Q4 实现营业收入267 亿元（同比-1.45%，环比+2.05%），归母净利润88 亿元（同比+33.18%，环比+34.08%），其中游戏及相关增值服务收入212 亿元（同比+1.4%，环比+1.4%），其中在老游戏和暴雪游戏回归驱动下，端游收入同比增长57%；有道收入13 亿元（同比-18.8%，环比-13.3%）；云音乐收入20 亿元（同比-5%，环比-5%）；创新及其他业务收入18 亿元（同比+27.8%，环比-17.9%），公司业绩表现稳健。我们维持2025-2026 并新增2027 年业绩预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为342/390/424 亿元，对应EPS 分别为10.7/12.1/13.2 元，当前股价对应PE 分别为14.0/12.3/11.3 倍，看好公司新产品周期驱动增长，维持“买入”评级。
《漫威争锋》《燕云十六声》表现亮眼，产品全球化、多元化进展良好公司《漫威争锋》12 月6 日海外上线后迅速登顶Steam 全球畅销榜，并在72 小时内注册用户超1000 万，目前注册用户突破4000 万。《燕云十六声》端游国内上线后，四天内下载量突破300 万次，其手游上线后推动了双端玩家总数在两周内突破1500 万，公司将加快推进《燕云十六声》主机版本及海外上线。后续公司将在海外推出更多新品，包括《界外狂潮》（3 月7 日全球上线）、《Destiny:Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。此外，暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后表现亮眼，2 月19 日回归的《守望先锋》或进一步推动端游收入增长。《漫威争锋》等产品后续在国内的上线也有望带来可观增量。
云音乐、有道盈利能力持续提升，AI 赋能或加快多元业务发展云音乐增强以音乐为核心的变现水平，驱动在线音乐服务收入快速增长及盈利能力持续提升，2024 年云音乐会员订阅收入同比增长22%，毛利率达33.7%（同比+7pct）。有道以继续驱动创新，集成Deepseek-R1 模型，并发布SpaceOne AI学习硬件，在AI 驱动下有道2024 年首次实现全年营业利润为正。
风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。