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2025 年2 月20 日公司公告2024Q4 财报，2024Q4 实现营收267.48 亿元（YoY-1.4%、QoQ+2.1%）；归母净利润为87.66 亿元（YoY+33.2%、QoQ+34.1%），non-GAAP 归母净利润为96.82 亿元（YoY+31.2%、QoQ+29.1%）。
我们的观点：
1、主要财务指标分析：网易2024Q4 实现营业收入267.48 亿元（YoY-1.4%、QoQ+2.1%）；归母净利润为87.66 亿元（YoY+33.2%、QoQ+34.1%），经调整归母净利润为96.82 亿元（YoY+31.2%、QoQ+29.1%）。毛利率同比下降至60.8%（YoY-1.2pct、QoQ-2.0pct），销售费用率10.5%（YoY-5.0pct、QoQ-4.0pct）、研发费用率16.7%（YoY+0.2pct、QoQ-0.2pct）、管理费用率4.3%（YoY-0.3pct、QoQ+0.1pct）。
2 、游戏业务： 2024Q4 游戏及增值服务实现收入212.4 亿元（YoY+1.5%、QoQ+1.8%），毛利率由于毛利率相对较低的代理游戏收入贡献增加而略稀释至67%，其中端游收入潜能释放强劲同比增长56.6%，手游同比下滑10.5%。网易游戏凭借多元化的产品矩阵和全球化战略布局，发展势头强劲。其中，新游呈现爆款特质，《漫威争锋》上线后迅速登顶Steam 全球畅销榜，累计用户超4,000万；《燕云十六声》双端上线后两周内玩家总数突破1,500 万；《逆水寒》手游则冲入畅销榜TOP2。暴雪系游戏回归，《魔兽世界》、《炉石传说》深度焕新，持续吸引玩家热情。此外，通过内容迭代和精细，运营经典IP 如《梦幻西游》手游、《大话西游2》、《第五人格》等，刷新全年营收纪录，实现“逆周期”增长。展望2025Q1，网易将继续深化全球化战略，在设计、叙事和沉浸式内容上不断更新迭代：《界外狂潮》《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》等新作已进入筹备阶段；《燕云十六声》主机版本研发及海外发行计划正在加速中，将进一步拓展全球市场；《逆水寒》手游将正式上线由DeepSeek 驱动的智能NPC“沈秋索”，这将是DeepSeek 首次以虚拟智慧生命体的形式进入游戏。
3、网易有道：2024Q4 实现营收13.4 亿元，同比下降9.5%，环比下降14.8%。四季度营业利润同比增长10.3%，首次实现全年营业 利润为正；四季度经营性现金流入1.6 亿元，全年经营性现金净流出同比大幅收窄84.5%，推动2024 全年盈利能力和现金表现创下历史新高。有道“AI+教育”战略成效显著，盈利能力大幅提升。学习服务业务方面，聚焦高增长板块，四季度净收入达6.2 亿元，其中，数字内容服务净收入达3.9 亿元，利润可观；其中，有道领世/小图灵分别实现销售额同比增长超10%/20%，续报率均超70%。智能硬件业务方面，聚焦优势大单品，四季度净收入达2.4 亿元，同比增长8.1%，词典笔净收入同比增长约20%，累计销量突破1000 万台。
在线营销服务方面，净收入达4.8 亿元，同比增长1.6%，毛利率提升至34.2%，依托广告大模型，推动国内效果广告收入创新高，并与谷歌合作为海外广告业务拓展奠定基础。此外，有道四季度推出国内首个分步式讲解推理模型“子曰-o1”，已应用至AI 全科学习助手有道小P，用户累计使用量超1 亿次；现已全面接入DeepSeek-R1优化多个产品功能；创新推出AI 答疑笔SpaceOne，解锁深度讲解新方式。
4 、网易云音乐： 2024Q4 实现营收18.8 亿元（ YoY-5.3% 、QoQ-5.9%），毛利率同比提升至31.9%（YoY+1.6pct）；得益于会员规模扩大， 全年核心业务在线音乐服务收入53.5 亿元（YoY+23.1%）。四季度，网易云音乐持续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，打造独特音乐社区，丰富内容矩阵，推动了以音乐为核心的商业化进程。同时，与环球音乐深度合作，实现华语乐坛标志性人物刘欢音乐作品的全面上架，强化版权布局。目前已完成DeepSeek-R1 的全能力接入，实现自研音乐播客生成工具和对谈播客生成工具质的飞跃，并将基于该大模型持续探索AI 赋能音乐的领域，为创作者及用户提供更全面、更个性化的内容服务。
5、创新及其他业务：2024Q4 实现营收22.9 亿元，同比减少17%，环比增加28.8%。四季度，网易严选以高品质商品和服务为核心，精准洞察消费者需求，Pro 会员规模同比增长35.5%，宠物、家清等核心品类销售额同比保持双位数增长，巩固细分市场领先地位；网易传媒依托AI 提质增效，发力新内容消费业务；网易新闻客户端新增创作者同比增长27%；网易数智与浙江大学等单位联合研发的“大规模结构化数据智能计算平台及产业化”项目获得省级荣誉。此外，网易伏羲“有灵·易生诸相”平台上线满血版DeepSeek，已接入网易数智旗下融合通信、服务营销、数字内容风控、智能数据分析、智能开发等业务。
盈利预测和投资评级我们预计公司FY2025-2027 年营收分别为1124/1190/1252 亿元，经调整归母净利润分别为346/386/423 亿元，对应经调整EPS 为10.78/12.03/13.19 元，对应经调整PE 分别14/12/11X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP 估值，2025 年Target Price185 港元，维持“增持”评级。
风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。