利润优于预期：公司4Q24 收入人民币267.5 亿元，同比微降1.4%，低于市场预期2.5%，主要是非游戏业务下降影响；其中，游戏及相关增值服务收入同比上涨1.5%，有道下降9.5%，云音乐下降5.3%，创新及其他业务同比下降17.0%；毛利率同比下降1.2pp 至60.8%，主要是代理游戏收入占比增加影响；调整后净利润为96.8 亿元，高于市场预期的81.2 亿元；调整后净利率为28.6%。
　　端游延续强劲表现：公司4Q24 游戏收入为205 亿元，同比增长5.1%，环比增长1.7%，合同负债环比下降1.6%，主要受季节性波动影响；其中手游收入同比下降10.5%，持续受去年高基数影响；端游收入同比大幅增长56.6%，占游戏收入比例提升至34.7%，主要得益于《永劫无间》《大话西游2》和暴雪游戏等产品推动；由于低毛利的代理游戏收入占比增加，游戏相关业务毛利率同比微降2.8pp 至66.7%。《梦幻西游》手游、《大话西游2》端游、《第五人格》、《永劫无间》端游全年收入创新高，展现出公司强大的长线运营能力。
　　新游预计推动收入增速回升：新游方面，《漫威争锋》上线后表现强劲，目前注册用户数突破4,000 万，持续处于Steam 畅销榜和热玩榜前列，公司目标将其打造成长青游戏。《燕云十六声》推出以来表现稳健，年内或将推出海外版本。《魔兽世界》和《炉石传说》回归以来保持强劲势头，《守望先锋：归来》也已于2 月19 日回归，暴雪游戏有望持续贡献收入。公司产品储备中，《界外狂潮》定档于3 月7 日上线；《七日世界》手游将在4 月发布，目前有超过1000 万预注册。此外，《Destiny:Rising》和《漫威秘法狂潮》均在近期完成封闭测试，有望在2025 年内上线。公司丰富的产品管线预计将推动游戏收入增速逐步回升。
　　维持“买入”评级，上调目标价至185 港元/119 美元：考虑到公司进入新游周期，我们上调公司FY25E/FY26E 收入预测至人民币1,135 亿/1,215 亿元，调整后净利润预测至345 亿/370 亿元，上调目标价至185港元/119 美元，对应FY25E/FY26E 16.0x/14.9x P/E。公司持续注重股东回报，2024 年股息+回购金额合计28.8 亿美元，回报率约4.3%，公司收入和利润的增长有望推动估值水平提升，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。