利润优于预期：公司1Q25 收入人民币288 亿元，同比增长7.4%，高于市场预期1.2%；其中，游戏及相关增值服务收入同比上涨12.1%，高于市场预期4.2%；非游戏业务整体有所下滑，主要是公司专注于核心业务，强化盈利能力；毛利率同比提升0.7pp 至64.1%，主要得益于高毛利的游戏业务收入占比提升；调整后净利润为112 亿元，大幅高于市场预期的90 亿元；由于游戏相关营销支出下滑，整体销售费用同比下降33%，推动调整后净利率同比提升7.3pp 至39.0%。
　　新游推动业务重回双位数增长：公司1Q25 游戏收入同比增长14.8%，环比增长14.1%，合同负债环比增长16.0%，实现了强劲增长，主要受《第五人格》、《燕云十六声》、《漫威争锋》等游戏推动。其中手游收入同比下降4%，环比增长14%，已呈现出良好的恢复态势；端游收入同比增速加速至85%，环比增长13%，延续强劲增长势头。由于产品组合变化，游戏相关业务毛利率环比回升2.1pp 至68.8%。新游方面，《漫威争锋》在发布S2 赛季后迅速登顶Steam 全球畅销榜；《燕云十六声》注册玩家数突破3000 万。暴雪游戏凭借本地化体验保持高热度，《守望先锋》回归后国服最高同时在线玩家数量创新高，《暗黑破坏神III》已于4 月16 日开启技术测试，推进国服回归。主要产品储备中，《漫威秘法狂潮》正在筹备全球正式发布；《Destiny: Rising》仍在积极开发中，有望在今年上线；《无限大》年初测试取得良好反馈，研发仍在稳步推进当中，或将在2026 年推出。
　　维持“买入”评级，上调目标价至210 港元/135 美元：由于游戏产品表现超预期及费用管控优于预期，我们上调公司FY25E/FY26E 调整后净利润预测至377 亿/391 亿元，上调港股/美股目标价至210 港元/135美元，对应FY25E/FY26E 16.5x/15.9x P/E。我们认为公司近期上线的多款新游，特别是端游产品，能够支撑公司未来几个季度取得良好增长。
　　此外，多款长青游戏持续取得优秀表现，也体现出公司强大的长线运营能力，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。