事件:
　　2025 年5 月15 日公司公告2025Q1 财报，2025Q1 实现营收288.29 亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%）；归母净利润为103.01 亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），non-GAAP 归母净利润为112.37 亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：网易2025Q1 实现营业收入288.29 亿元（ YoY+7.4% 、QoQ+7.8% ） ； 归母净利润为103.01 亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），经调整归母净利润为112.37 亿元（ YoY+32% 、QoQ+16.1% ） 。毛利率同比提升至64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY-5.6pct、QoQ-1.2pct）、研发费用率15.2%（YoY-0.3pct、QoQ-1.5pct）、管理费用率3.3%（YoY-1.1pct、QoQ-1.0pct）。
　　2 、游戏业务： 2025Q1 游戏及增值服务实现收入288.3 亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率同比提升至68.8%。得益于“精品化+长青化”的核心战略，协同全球化布局和技术创新，网易游戏增长强劲。其中，新游贡献显著收入增量，《漫威争锋》在2025 年1 月创在线新高；《燕云十六声》截至3 月注册玩家已突破3000 万；《界外狂潮》在3 月上线三天跻身Steam 全球畅销榜第六，最高同时在线玩家数突破11 万；《巅峰极速》3 月在韩国、东南亚上线后，迅速登顶五国免费榜。暴雪回归焕新显著，《魔兽世界》、《炉石传说》以定制化区域活动持续吸引国服玩家社群；《守望先锋》回归后创国服最高同时在线玩家数新高。长青游戏通过定制活动和跨界联动，推动人气回归，压舱石作用显著，《第五人格》贡献2025年Q1 主要收入，根据Sensor Tower 数据，该游戏于1 月再迎全球收入高峰，涨幅高达123%；《蛋仔派对》借势春节档推出多IP 联动，单月引入用户规模突破历史新高；《率土之滨》开创“青春服”模式，创下近五年来引入游戏用户量新高；《荒野行动》在3 月再度登顶日本iOS 游戏畅销榜；《Blood Strike》全球下载量已突破1亿；《逆水寒》手游通过AI 剧组模式、网易伏羲AI 语音技术、智能NPC 等AI 互动与创作系统革新玩家体验，持续领跑技术创新赛道。
　　展望2025Q2，网易凭借多元化产品矩阵，将持续专注创新和长线运营，提升全球玩家的游戏体验：《漫威争锋》在4 月发布S2 赛季登顶Steam 全球畅销榜，预计于5 月开启系列赛事建立赛事生态；《七日世界》手游于4 月上线后登顶166 个地区的iOS 下载榜榜首，带动同期PC 版回归Steam 畅销榜前五；《暗黑破坏神Ⅲ》于4 月开启技术测试，稳步推进国内市场的回归；《漫威秘法狂潮》、《Destiny:Rising》和《无限大》等在研游戏将继续丰富全球游戏布局。
　　3、网易有道：2025Q1 实现营收12.98 亿元，同比下降6.7%，环比下降3.1%。一季度营业利润同比增长247.7%至1.04 亿元，创一季度历史新高，持续保持季度营业利润正趋势；经营性现金流出同比大幅收窄34.7%，财务效率显著提升。有道深化“AI 原生”战略，依托教育、广告两大核心场景加速深透，盈利能力显著提高。学习服务业务方面，一季度净收入达6.02 亿元，其中有道领世/小图灵现销售额同比增长超25%/40%，带动学员续报率提升；AI 订阅服务一季度总销额约7000 万元，同比增长40%以上。智能硬件业务方面，聚焦优势大单品，一季度净收入达1.9 亿元，同比增长5.1%，词典笔新品S7 Pro 上市，巩固中价位份额优势；新品AI 答疑笔SpaceOne融合“子曰”与DeepSeek-R1 双模型能力，首批库存于10 天内售罄。在线营销服务方面，净收入达5.05 亿元，同比增长2.6%，凭借客户拓展和AI 驱动的流程优化，效果广告客户数量同比增长超20%，并与谷歌、网易集团深度合作，拓展海外和游戏客户广告收入场景。此外，网易有道加速迭代AI 大模型，推出国内首个开源推理模型“子曰-o1”,凭借K12 教育场景的精准适配、轻量化部署及成本优势快速落地；同步迭代“子曰翻译大模型2.0”，实现日均处理量突破15 亿tokens 的倍增式增长。AI 产品端，小P 通过多模态视觉升级将K12 答题准确率提升至92%；新品“有道文档FM”支持一键生成播客功能，上线即获苹果官方推荐，而面向广告场景的MagicBox 实现了图像、视频素材的智能化生产，驱动广告主内容效率革命。
　　4 、网易云音乐： 2025Q1 实现营收18.58 亿元（ YoY-8.4% 、QoQ-1.2%），毛利率36.7%（YoY-1.3pct、QoQ+4.8%），成本控制成效显著，同比下降6.6%。一季度，网易云音乐持续推进音乐社区建设，以技术赋能与生态扩容为核心抓手，深化差异化竞争力，通过AI 技术优化内容分发，推出DeepSeek 锐评红心歌单功能，上线“小灯泡”智能推荐功能；同时强化社区互动与独立音乐人扶持，推出播客品牌“音乐友邻计划”，持续邀请知名嘉宾作为“推歌人”；新增AI 音乐人与见习音乐人身份，为音乐创作者带来全新发展路径。未来，网易云音乐还将全面接入DeepSeek 能力，提升听歌找歌、互动交流、创作者服务等各方面体验。
　　5、创新及其他业务：2025Q1 实现营收16.24 亿元，同比减少17.6%，环比减少28.9%。一季度，网易严选持续以高品质商品和服务为核心，精准洞察消费者需求，网易严选新增Pro 会员数同比提升213%，宠物、家清第二增长曲线“犬粮”“车载香薰”同比持两位数增长，巩固细分市场领先地位；同时深化商品力建设，行李箱荣获“企业标准领跑者”称号。网易传媒依托AI 提质增效，客户端新增创作者同比增长18%，跟贴互动量同比增长33%；网易数智与浙江大学共建联合研发中心，探索产、学、研人才培养创新模式，入选浙江省高新技术企业研发中心，技术实力获得认可。此外，网易伏羲人工智能实验室凭借其在前馈捏脸等领域的创新研究，3 篇论文成功入选全球计算机视觉和模式识别领域的顶级会议CVPR 2025。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027 年营收分别为1140/1239/1303 亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461 亿元，对应经调整EPS 为12/14/15 元，对应经调整PE 分别14/13/12X。
　　我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP 估值，2025 年Target Price203 港元，维持“增持”评级。
　　风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。