核心观点
　　25Q1 网易净收入为288.3 亿元（yoy +7.4%，高于彭博一致预期284.9 亿元)。其中，游戏及相关增值服务净收入为240.5 亿元(yoy+12.1%，彭博一致预期为230.8 亿元)；有道净收入为13.0 亿元(yoy -6.7%);网易云音乐净收入为18.6 亿元(yoy -8.4%)；创新及其他业务净收入为16.2 亿元（yoy -17.6%）。游戏业务表现亮眼，我们看好公司游戏大作以及潜在Pipeline 贡献。后续新游有望不断丰富产品矩阵，如《漫威秘法狂潮》、《Destiny: Rising》和《无限大》等，有望进一步带动营收增长。
　　简评
　　营收利润高于一致预期：
　　25Q1 网易净收入为288.3 亿元（yoy +7.4%，高于彭博一致预期284.9 亿元)。其中，游戏及相关增值服务净收入为240.5 亿元(yoy+12.1%，彭博一致预期为230.8 亿元)；有道净收入为13.0 亿元(yoy -6.7%);网易云音乐净收入为18.6 亿元(yoy -8.4%)；创新及其他业务净收入为16.2 亿元（yoy -17.6%）。25Q1 毛利润为184.8 亿元（yoy +8.6%，高于彭博一致预期175.7 亿元）；GaaP净利润为103.0 亿元，调整后净利润为112.4 亿元（yoy +32.0%，高于彭博一致预期89.8 亿元）。
　　分业务看：
　　1）Q1 游戏表现稳健，看好25 年游戏发展：
　　25Q1 游戏及相关增值服务净收入为240.5 亿元(yoy +12.1%，彭博一致预期为230.8 亿元)；毛利率为68.8%（一致预期为67.4%）；公司在25 年初推出多款重磅游戏，如《漫威争锋》在 2025 年 4月发布第二赛季更新后，迅速登顶 Steam 全球畅销榜、《燕云十六声》自 2024 年 12 月上线以来备受欢迎，截止 2025 年 3月份注册玩家数已突破 3000 万、《界外狂潮》在 2025 年 3 月上线后即点燃了玩家的热情，三天内登上 Steam 全球畅销榜第六名，且最高同时在线玩家数突破 11 万、《七日世界》手游在 2025年 4 月上线后，迅速登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首，受到全球市场的广泛关注；暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》持续收获来自中国玩家社区的热切参与。后续新游有望不断丰富产品矩阵，如《漫威秘法狂潮》、《Destiny: Rising》和《无限大》等，有望进一步带动营收增长。
　　2）有道盈利能力改善，经营利润创新高：
　　25Q1 有道净收入为13.0 亿元(yoy -6.7%)；有道毛利率为47.3%（一致预期为48.9%），营收同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，净收入减少。有道继续聚焦于以技术驱动创新，提升盈利能力。
　　其创下历史上第一季度营业利润新高，近几个季度均保持着营业利润为正的势头。
　　3）云音乐收入持续健康增长：
　　网易云音乐净收入为18.6 亿元(yoy -8.4%)，25Q1 毛利率为36.7%，（一致预期为33.7%），营收同比减少主要由于社交娱乐服务净收入减少；网易云音乐继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造其独特的音乐社区，丰富其多样化的内容矩阵。通过进一步扩大订阅会员规模，推动了以音乐为核心的商业化进程。
　　4）创新及其他业务不断优化：
　　创新及其他业务净收入为16.2 亿元（yoy -17.6%）；毛利率为38.8%，（一致预期为35.3%）；营收环比和同比减少主要由于该分部中网易严选、广告服务和其他一些业务净收入减少。未来将继续探索新的业务增长点，提升各业务板块的盈利能力。通过技术创新和市场推广，增强品牌影响力和市场竞争力。
　　盈利预测：我们预计公司25-26 年分别实现营业收入1146/1224 亿元，分别同比增长8.8%/6.8%，实现经调整净利润387/404 亿元。
　　风险提示：1）海内外短期经济环境承压导致游戏行业消费能力不足，游戏行业收入规模存在下滑的风险；2）国内游戏版号以及进口游戏版号发放不及预期风险；游戏行业关于未成年、过度充值、文化审核、游戏出海等方面存在的政策风险；3）游戏行业买量竞争加剧上涨，游戏行业面临的行业成本上涨风险；4）游戏行业竞争加剧风险，无论是国内还是出海，游戏SLG、RPG、MOBA 等细分赛道均存在竞争加剧风险，或将会导致行业产品成功率下降。5）公司老游戏流水下滑加剧风险；公司新产品上线延期或将对当期业绩产生影响；公司游戏pipeline 上线进程存在不及预期的风险；公司将要发行的新游戏存在一定不确定性，可能会存在流水不及预期的风险；公司买量优势或存在一定竞争加剧的风险。（6）监管风险：公司可能面临来自证监会的监管风险。