公司发布25Q1 季报，实现收入288 亿元，同比增长7.4%；实现毛利润185亿元，同比增长8.6%；归母净利润103 亿元，同比增长35.5%；non-gaap 净利润112 亿元，同比增长31.76%。截止一季度末，公司净现金1370 亿元，25Q1经营性净现金流入121 亿元，同比增长26%。一季度分红美股0.135 美元。
　　游戏及相关增值服务增长较好，受益于新游戏上线。该板块实现收入240 亿元，同比增长12.1%。其中在线游戏收入占比97.5%，24Q4 及24Q1 占比分别为96.7%及95.2%，增长主要原因为《第五人格》《燕云十六州》《漫威争锋》及若干代理游戏收入的增长。《漫威争锋》自24 年12 月推出以来全球表现较好，在4 月发布第二赛季更新后，迅速登顶Steam 全球畅销榜；《燕云十六州》自24 年12 月上线以来，截止3 月注册玩家突破3000 万；《界外狂潮》于25 年3 月上线，3 天内登Steam 畅销榜全球第六，最高同时在线玩家破11 万；《七日世界》4 月上线后登顶全球160 多个地区的IOS 下载榜榜首。多款在研游戏如《漫威秘法狂潮》、《Destiny：Rising》及《无限大》将继续丰富公司的全球战略布局。老游戏运营稳健，多款游戏推出定制活动及跨界联名，我们认为这将持续激发老游戏活力及热度。
　　有道继续聚焦技术驱动创新，提升盈利能力。25Q1 实现收入13 亿元，同比下降7%，其同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务。
　　云音乐收入略有下滑，未来arpu 提升空间较大。25Q1 实现营业收入19 亿元，同比下滑8.4%，毛利润6.83 亿元，同比下滑11.4%，其下滑原因为社交娱乐净收入同比减少。
　　创新及其他业务收入为16 亿元，同比下滑17.6%，其下滑原因为该部分中网易严选、广告服务和其他一些业务净收入减少
　　营业费用大幅下降。25Q1 合计费用为80 亿元，同比下滑14.4%，环比下滑5.9%，环比下降原因是游戏和相关增值服务研发投入下降和创新及其他业务市场推广支出下降，同比下降原因为游戏及相关增值服务市场推广支出下降。
　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司近期密集上线《漫威争锋》《燕云十六声》等重磅产品，游戏用户数及流水表现均超市场预期，同时公司成本管控得当实现降本增效，我们预计2025-2027 年公司营收有望达到1158、1245、1342 亿元，归母净利润324、348、370 亿元，对应PE 分别为15.8、14.8、14.0x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策风险、新游上线表现不及预期、老游戏流水下滑风险。