2025Q1 业绩摘要：2025Q1 公司实现营收288.3 亿元，同比增加7.4%，高于彭博一致预期285.0 亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响重回增长，毛利率同比增长8.6pct 至64.1%；经营利润率为36.2%，同比增7.8pct。GAAP 归母净利润为103.0 亿元，同比增长54.3%；Non-GAAP 归母净利润为112.4 亿元，同比增长48.8%，高于彭博一致预期的89.8 亿元，摊薄EPA 为17.5 元。费用端方面，Q1 总营业开支同比下降14.4%至80.4 亿元，其中市场营销费用同比下降33.0%至27.0 亿元。
　　新老手游产品驱动流水增长，暴雪回归丰富端游内容：Q1 游戏及相关增值服务收入同比增长12.1%至234.5 亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等新游戏产品流水新高以及《逆水寒》、《第五人格》等老游戏内容更新的推动收入修复。端游业务因暴雪回归丰富各类游戏内容，《守望先锋》今年2 月重新上线后同时在线玩家创新纪录。展望今年，6 月底上线《漫威秘法狂潮》，储备产品还包括《代号无限大》、《命运：群星》等游戏。本季度递延收入177.5 亿元，同比增长16%，公司游戏流水的确认周期在3-6 个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025 年公司游戏收入有望同比增长12.5%达940 亿元。
　　有道利润超预期，费用端成本控制见效：本季度有道收入13.0 亿元，同比下滑6.7%；Non-GAAP 净利润8200 万元，远高于市场一致预期的4000 万元，主要系费用端成本控制见效，本季度营销/研发/管理费用同比分别下滑21.5%/21.3%/25.0%。有道领世驱动学习服务业务流水及留存率增长，广告业务未来将加强海外合作。
　　云音乐丰富乐库内容：Q1 云音乐收入18.6 亿元，同比下滑8.4%；毛利率36.7%。公司加强与华纳音乐的合作丰富乐库并扩大和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU 比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4 万。
　　目标价150.00 美元/235.50 港元，买入评级：我们预计2025-2027 年公司收入CAGR 为12.4%，Non-GAAP 净利润CAGR 为13.8%。采用分部估值法，给予游戏业务1.4 倍PEG，对应18 倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价150.00 美元/235.50 港元，对应2026 年PE 为17.4 倍，对比美股和港股股价分别有18.99%/18.16%的上升空间，维持买入评级。
　　投资风险：新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。