事件:
　　2025 年8 月14 日公司公告2025Q2 财报，2025Q2 实现营收278.92 亿元（YoY+9.4%、QoQ-3.2%）；归母净利润为86.01 亿元（YoY+27.3%、QoQ-16.5%），non-GAAP 归母净利润为95.32 亿元（YoY+21.9%、QoQ-15.2%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：网易2025Q2 实现营业收入278.92 亿元（YoY+9.4%、QoQ-3.2%）；归母净利润为86.01 亿元（YoY+27.3%、QoQ-16.5%），non-GAAP 归母净利润为95.32 亿元（YoY+21.9%、QoQ-15.2% ） 。毛利率同比提升至64.7% （ YoY+1.8pct 、QoQ+0.6pct），销售费用率12.8%（YoY-0.9pct、QoQ+3.5pct）、研发费用率15.6%（YoY-1.9pct、QoQ+0.4pct）、管理费用率3.8%（YoY-0.5pct、QoQ+0.5pct）。
　　2 、游戏业务： 2025Q2 游戏及增值服务实现收入228 亿元（YoY+13.7%、QoQ-5%）。2025Q2-Q3 季度全球化战略实现里程碑式突破：主机游戏《界外狂潮》登顶PS5 的5 月免费游戏北美下载榜第二，《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》全球发行后横扫多地区iOS 下载榜首，印证国际化发行体系日趋成熟。国内长线运营展现强大韧性—《逆水寒》手游两周年庆跻身中国iOS 畅销榜TOP3，《梦幻西游》端游同时在线人数于八月突破293 万创历史新高，《蛋仔派对》等5 款产品通过周年庆/赛季更新集体重返畅销榜前十，凸显内容迭代与社群运营的核心壁垒。暴雪生态重启贡献新增量：《炉石传说》新拓展包冲至畅销榜第五，《魔兽世界》国服独家服务器计划引爆玩家期待，为下半年增长埋下伏笔。展望未来，《遗忘之海》《归唐》等原创IP 及《逆水寒》手游全球发行计划将持续拓展增量空间，叠加自研引擎技术支撑的“内容保鲜”能力，公司“技术+内容+生态”护城河持续深化。
　　3、网易有道：2025Q2 实现营收14.18 亿元，同比增长7.3%，环比增长9.2%。公司有效执行“AI 原生”战略，在学习服务与广告业务中均取得进展，帮助公司首次实现第二季度盈利。学习服务方面，有道灵犀持续依托自研大语言模型（LLM）推动产品创新，并不断迭代包括“P 老师AI 助教”等AI 应用；在线营销服务方面，公司提供全　　面的AI 驱动广告服务，推出的AI 智能投放优化器已实现端到端的AI 驱动代理解决方案，助力广告投放效率和效果提升。
　　4 、网易云音乐： 2025Q2 实现营收19.69 亿元（ YoY-3.5% 、QoQ+6.0%），毛利率36.1%（YoY+4pct、QoQ-0.7pct），毛利率同比提升主要得益于成本控制优化和内容分发效率提升。2025Q2，公司继续深耕核心音乐生态体系，扩充版权内容储备并强化原创音乐库建设，同时不断创新产品功能，推出神光播放器等创新功能，为用户提供更沉浸式的听歌体验，用户活跃度、App 端听歌时长均有增加。优化以音乐为中心的社区体验，进一步提升用户的音乐享受。
　　5、创新及其他业务：2025Q2 实现营收16.99 亿元，同比减少17.8%，环比增加4.6%。网易严选继续巩固其在中国自有品牌消费生活领域的领先地位，多个热门产品保持较高人气，其中，在浴室除味香氛、车载除味香氛、冰箱除味剂等品类销量领先，并入选北大发布的全球品牌中国线上500 强及全球宠物品牌中国线上TOP3 强化在重点品类中的品牌影响力，在电商平台宠物用品、家居清洁用品等品类维持领先销售排名。网易新闻及“网易新闻”App 持续提供覆盖新闻、体育、科技、时尚及娱乐的优质内容，其中网易传媒在新闻客户端持续强化AI 原生创作辅助功能，日均创作者活跃率增长25%，人均阅读量增长28%。此外，网易数帆依托智能数据分析助手，入选中国信通院《AI Agent 智能体产业图谱》。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027 年营收分别为1148/1255/1320 亿元，经调整归母净利润分别为392/443/486 亿元，对应经调整EPS 为12/14/15 元，对应经调整PE 分别15/13/12X。
　　我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价）进行SOTP 估值，给予2025 年Target Price238 港元，维持“增持”评级。
　　风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。