整体业绩基本符合预期：公司2Q25 收入人民币279 亿元，同比增长9.4%，略低于市场预期1.1%；其中，游戏及相关增值服务收入同比上涨13.7%，略低于市场预期0.9%；有道收入同比增长7.2%；网易云音乐收入同比下降3.5%；创新及其他收入下降17.8%。公司持续专注于强化盈利能力，毛利率同比提升1.8pp 至64.7%；营业费用率同比改善3.3pp，其中销售费用率为12.8%，回归到常态化水平；调整后净利润为95 亿元，符合市场预期。
　　周年更新推动多款游戏重回榜单前列：公司2Q25 游戏收入同比增长15%，递延收入同比增长25%，受益于《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》等产品和暴雪游戏回归推动。受1Q 季节性高基数影响，游戏收入环比下降6%，合同负债环比下降4%。由于自研收入占比提升，游戏相关业务毛利率环比进一步提升1.4pp 至70.2%。《梦幻西游》端游最高同时在线人数在8 月创历史新高，手游二季度收入创新高，展现出公司强大的长线运营能力。公司多款热门游戏在近期迎来周年庆版本更新，例如《逆水寒》《永劫无间》《蛋仔派对》《七日世界》在版本更新后均登上畅销榜前列，我们预计公司三季度游戏收入将延续良好增长势头。新游《漫威秘法狂潮》于6 月发布，玩家规模迅速突破100 万。在公司主要游戏储备中，海洋冒险RPG《遗忘之海》在六月底测试取得积极反馈，有望在2026 年正式发布；叙事动作冒险游戏《归唐》为公司首次在3A 单人游戏品类的尝试；同时《逆水寒》手游和《燕云十六声》也计划将推向全球市场。
　　维持“买入”评级，上调目标价至240 港元/154 美元：考虑到近期多款热门游戏版本更新后取得不错表现，我们上调公司3Q25E/FY25E 游戏收入预测4%/2% ，上调目标价至240 港元/154 美元， 对应FY25E/FY26E 17.9x/17.6x P/E。公司长线运营能力持续得到验证，期待后续重磅新游上线表现，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。