2025Q2 业绩摘要：2025Q2 公司实现营收278.9 亿元，同比增加9.4%，低于彭博一致预期284.0 亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.8pct 至64.7%；经营利润率为32.5%，同比增长5.1pct。GAAP 归母净利润为86.0 亿元，同比增长27.3%；Non-GAAP 归母净利润为95.3 亿元，同比增长21.9%，低于彭博一致预期的96.1 亿元，摊薄EPA 为14.8 元。Q2 总营业开支同比下降0.6%至89.9 亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长2.2%。
　　老游戏受益新赛季内容更新，8 月上线《命运》和《暗黑破坏神》：Q2游戏及相关增值服务收入同比增长13.7%至221.5 亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等产品流水新高以及《梦幻西游》、《第五人格》等老游戏内容更新推动流水增长。端游业务受益暴雪回归以及《漫威争锋》、《界外狂潮》等产品深受海内外玩家好评。展望下半年，8 月将上线射击类游戏《命运：群星》和《暗黑破坏神II：重置版》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《遗忘之海》等。本季度递延收入同比增长24.6%达170.0 亿元，为近三年来最高增速。公司游戏流水的确认周期在3-6 个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025 年公司游戏收入有望同比增长15.4%达965 亿元。
　　有道连续四个季度实现盈利，加强跟网易游戏广告的合作：Q2 有道收入14.2 亿元，同比增长7.2%，其中学习服务/智能设备/在线营销业务分别同比+2.2%/-23.9%/+23.8%达6.6/1.3/6.3 亿元。经营利润2880 万元，连续四个季度实现盈利。公司积极参与跟网易及其他游戏厂商在广告内容上的合作，驱动游戏广告收入同比增长50%。
　　云音乐丰富乐库内容：Q2 云音乐收入19.7 亿元，同比下滑3.5%；毛利率36.1%。公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU 比率稳居30%以上，平台独立音乐人81.9 万。
　　目标价160.00 美元/250.24 港元，买入评级：我们预计2025-2027 年公司收入CAGR 为15.2%，Non-GAAP 净利润CAGR 为17.0%。采用分部估值法，给予游戏业务1.3 倍PEG，对应18 倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价160.00 美元/250.24 港元，对应2026 年PE 为18 倍，对比美股和港股股价分别有22.79%/20.31%的上升空间，维持买入评级。
　　投资风险：新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。