事项：2025 年8 月14 日，网易发布二季报。25Q2 营收279 亿（yoy+9%)，较彭博预期低2%，主要系游戏影响。 GAAP 归母净利润86 亿（yoy+27%），较彭博预期低1%。 Non-GAAP 归母净利润95 亿（yoy+22%），较彭博预期低1%。
　　长青游戏修复增长曲线，Q3 手游有望转好。25Q2 游戏及相关增值服务总收入 228亿（yoy+14%），较彭博预期低2%。主要系《逆水寒》、《蛋仔派对》等产品Q2下滑。毛利率70%（qoq+1.4pct），较彭博预期高1.5pct，主要系涉及一次性渠道费调整。我们预期25Q3 手游同比基数压力减小，主要系去年暑期档《蛋仔派对》、《逆水寒》已从高位回落，而今年暑期档《蛋仔派对》表现优异，畅销榜数据位于高位，此外，同比来看《燕云十六声》构成显著增量；端游预期同比维持高增，主要系1）暴雪游戏《守望先锋》、《暗黑破坏神3》回归，2）《漫威争锋对决》贡献同比增量，3）老牌端游《梦幻西游》8 月同时在线因畅玩服创新高。新品储备来看，《命运群星》手游境外将于8.31，内地将于10.29 上线，《暗黑破坏神2》将于8 月27 日上线，二者将贡献Q3 增量。
　　新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长。25Q2 云音乐营收19.7 亿(yoy-4%)，低于彭博预期，主要系社交娱乐板块下滑影响，我们预期后续社交娱乐板块将企稳。核心在线音乐业务来看，我们预期25Q3 维持15%较高增长。主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU 和付费率将持续提升。但在ARPU层面，我们认为公司仍然着重拓展学生会员，ARPU 或因学生会员占比提升而下滑。25Q2 音乐毛利率36%，高于彭博预期。长线来看，我们认为公司头部版权将在经营杠杆作用下驱动整体毛利率继续维持此前增长趋势。
　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《蛋仔派对》等暑期表现优异。Q3 有《命运群星》、《暗黑破坏神2》等新品预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司25~27年归母净利润为363/390/433 亿元（原25~27 为360/381/415 亿元，因根据财报上调毛利率，下调销售费率调整盈利预测）。我们采用SOTP 估值，给予目标价283.69 港币/259.51 人民币（HKD/CNY=0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧