全球领先的游戏巨头，多元业务并举：公司是一家全球领先的在线游戏开发与发行巨头，同时深耕于在线音乐、教育、电商、资讯与邮件等传媒服务，旗下产品覆盖全中国超10 亿用户。2001 年，公司推出首款端游《大话西游》，并成立游戏事业部，正式进军游戏领域（截至2024 年，公司正在运营的游戏有100 余款）；随后，公司探索多元化业务，成立网易有道、云音乐、网易严选等事业部。
　　网络游戏及相关增值服务收入增速在3Q2024 迎来拐点，新游储备有望贡献新增量：1Q2025、2Q2025 公司的游戏业务实现营收240 亿元/同比+12.1%、228 亿元/同比+13.7%，毛利率分别环比提升至68.8%、70.2%；《梦幻西游》、《蛋仔派对》等老游戏持续发力，《无限大》、《遗忘之海》等储备游戏有望贡献业绩增量。
　　云音乐、有道业务均在战略调整中成长：1）有道：2024 年有道实现营收56 亿元，同比+4.4%，2021-2024 年收入CAGR 为2%，在线营销收入持续增长，2021-2024 年该收入CAGR 达到49%，成为有道新支柱。2）云音乐：1H2025，实现营收38.27 亿元，同比增速-6%，2021-2024 年收入CAGR 为4%，主要得益于在线音乐的健康发展和成本的有效控制。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入CAGR 为8%、Non-GAAP归母净利润CAGR 为8%；预计2026 年营业收入达到1258 亿元，Non-GAAP 归母净利润达到426 亿元。当前股价对应2026 年Non-GAAP 归母净利润的PE 为14.7，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：游戏市场政策监管趋严、教育行业监管和政策变动风险、歌曲版权和深度运营的双重挑战