3Q25 业绩略低于我们预期
　　公司3Q25 收入同增8%至284 亿元，Non-GAAP 归母净利润同增27%至95 亿元，略低于我们预期。我们认为主要由于部分产品当季产生流水尚未完全确认且营销费用支出高于预期。
　　公司3Q25 每股分红0.114 美元（0.57 美元/ADS）；同时宣布目前在运行的回购计划（不超过50 亿美元）有效期延长至2029 年1月，该计划截至3Q25 末已回购共20 亿美元。
　　发展趋势
　　游戏及增值服务收入同增12%，多款旗舰产品驱动增长。公司3Q25《梦幻西游》PC 及手游、《蛋仔派对》等产品暑期内表现良好，体现公司长青游戏运营能力。公司也在业绩会表示会把更多资源倾斜给长青项目，同时会给有创新力的团队更多机会。
　　料营销费用开支与流水确认节奏略有错配，影响利润释放。公司3Q25 营销费用同增17%至44.6 亿元，我们认为主要由于多款旗舰产品暑期季节性运营活动及新版本营销投入增长，其中如《梦幻西游畅玩服》《蛋仔派对》等用户活跃度、规模均有大幅提升，体现在流水层面我们看到递延收入亦有大幅增长（3Q25 环比增加25亿元，绝对额同比增长25%）。我们估计产品收入确认周期影响致收支略有错配。此外，公司本季度实现投资收益13.8 亿元增厚利润，相应抵消营销费用开支增加对利润端的影响。
　　关注全球化能力验证及新游节奏。新游《命运：群星》8 月28 日/10 月16 日分别在海外和中国市场发行，游戏入选亦2025TGA 最佳移动游戏提名。《燕云十六声》、《逆水寒》手游分别于11 月14/7日在全球发行，其中《燕云十六声》上线首日玩家规模超200 万，登陆Steam 全球游戏畅销榜Top4。新游方面，公司公告表示《遗忘之海》将于2026 年上线，同时储备有《无限大》《归唐》等产品。我们建议关注网易本土团队全球化能力升级，及重点新游进展。
　　盈利预测与估值
　　维持利润预测。现价对应港股16/15x、美股15/14x 25/26 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价275 港元/177 美元（港股25/26 年21/19x、美股20/19x Non-GAAP P/E），上行空间为港股29%/美股33%。
　　风险
　　宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。