事件：公司收入同比增长8.2%为283.6 亿元（低于彭博预期3%），毛利率64.1%（高出彭博预期0.1pct），销售费用率15.7%（较彭博预期高2.1pct），管理费用率4.1%（较彭博预期高0.3pct），研发费用率16.0%（较彭博预期高0.3pct），在投资收益增长、汇兑损失减少的带动下，经调整归母净利率达33.5%（超彭博预期0.8pct），经调整归母净利润同比增长26.7%至95 亿元（低于彭博预期0.6%）。
　　游戏及相关增值服务：自研游戏表现亮眼：实现收入233.3 亿元（低于彭博预期2.3%），同比+11.8%，同比增长来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加，《遗忘之海》预期2026 年上线，毛利率69.3%（超出彭博预期0.6pct），同比+0.5pct。
　　云音乐&有道：云音乐实现收入19.6 亿元（低于彭博预期3.0%），同比-1.8%，毛利率35.4%（低于彭博预期0.6pct），同比+2.6pct，会员订阅收入无论环比还是同比均保持健康增长；社交娱乐服务及其他收入虽仍低于去年同期，但环比已趋于稳定。有道实现收入16.3 亿元（低于彭博预期1.7%），同比+3.6%，环比增长主要来自智能硬件和在线营销服务净收入的增加，毛利率42.2%（低于彭博预期5.9pct），同比-8pct。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年经调整归母净利润增长18.4%、8.8%、8.6%为397、432、462 亿元，股价对应2025-2027 年PE 为14.9/13.7/12.6，维持“增持”评级。
　　风险提示：游戏市场政策监管趋严、教育行业监管和政策变动风险、歌曲版权和深度运营的双重挑战。