事件:
　　2025 年11 月20 日公司公告2025Q3 财报，2025Q3 实现营收283.59亿元（YoY+8.2%、QoQ+1.7%）；归母净利润为86.16 亿元（YoY+31.8%、QoQ+0.2%），non-GAAP 归母净利润为95.02 亿元（YoY+26.7%、QoQ-0.3%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：网易2025Q3 实现营业收入283.59 亿元（YoY+8.2%、QoQ+1.7%）；归母净利润为86.16 亿元（YoY+31.8%、QoQ+0.2%），non-GAAP 归母净利润为95.02 亿元（YoY+26.7%、QoQ-0.3%）。毛利率同比提升至64.1%（YoY+2.0pct、QoQ-1.0pct），销售费用率15.7%（YoY+8.3pct、QoQ+22.5pct）、研发费用率16.0%（YoY-5.1pct、QoQ+2.5pct）、管理费用率4.1%（YoY-2.2pct、QoQ+8.4pct）。
　　2 、游戏业务： 2025Q3 游戏及增值服务实现收入223 亿元（YoY+11.8%、QoQ+2.3%）。2025Q3 游戏业务展现强劲韧性与增长动能，长线运营能力凸显，全球产品矩阵持续丰富。经典IP 表现亮眼，三季度起《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数连创四次新高至358 万，《梦幻西游》手游、《第五人格》等通过创新玩法与联动活动稳固用户粘性。新品端发力显著，《命运：群星》海内外发行后登顶欧美多国及中国iOS 下载榜，《逆水寒》手游与《燕云十六声》11 月相继全球发行，以特色武侠题材触达全球玩家，《无限大》在东京电玩展试玩引发热议，《遗忘之海》2026 年上线筹备有序。暴雪合作持续深化，《魔兽世界》国区独家“泰坦重铸”服务器点燃玩家热情，《暗黑破坏神II》重制版、《星际争霸II》已回归，《暗黑破坏神IV》国区将于12 月上线。
　　3、网易有道：2025Q3 实现营收16 亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9%。网易有道AI 原生战略执行成效稳固，多业务线协同发力实现高质量发展。学习服务领域资源整合能力凸显，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作，为数学拔尖人才识别与培养平台提供技术支撑；在线营销服务精准把握市场需求，深度挖掘游戏行业及海外市场的增长潜力，业务规模实现强劲扩张，成为重要增长引擎；智能设备业务依托技术迭代持续丰富产品矩阵，三季度全新推出“有道Space X”词典笔，以创新产品进一步巩固用户基础。
　　4、网易云音乐：2025Q3 实现营收20 亿元（YoY-1.8%、QoQ 持平）。
　　2025Q3 网易云音乐推出千歌千面的AI 调音大师，实现音效智能适配、效果可视化调节、个性化定制与实时试听，为用户打造“千歌千面”的沉浸式听觉体验。同时，网易云音乐生成式推荐大模型“Climber”荣获全球学术会议CIKM2025 应用类最佳论文奖，目前该模型已在心动模式、每日推荐、私人漫游、歌单推荐与新歌推荐等核心场景全面应用，显著提升了用户的音乐发现与聆听体验。
　　5、创新及其他业务：2025Q3 实现营收14 亿元，同比减少18.9%，环比减少15.3%。网易严选聚焦品牌年轻化转型，通过艺人合作及游戏、音乐领域跨界联动，精准触达年轻消费群体并获广泛认可，今年双十一期间鲜蒸猫粮、鲜蒸狗粮、爆香瓶、任意桌、人体工学椅等多款产品成爆款；网易传媒强化AI 技术积淀与优质内容建设，网易新闻客户端社区内容发布量持续增长；网易知数数据分析智能体通过中国信通院评估，跻身业界首批最高4+评级阵营。
　　盈利预测和投资评级:我们预计公司2025-2027 年营收分别为1148/1265/1362 亿元，经调整归母净利润分别为391/441/491 亿元，对应经调整EPS 为12/14/15 元，对应经调整PE 分别为15/13/12X。
　　我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价）进行SOTP 估值，给予2026 年Target Price265 港元，维持“增持”评级。
　　风险提示:游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。