核心观点
　　25Q3 网易的净收入为284 亿元（yoy +8.2%，低于彭博一致预期292 亿元)。其中，游戏及相关增值服务净收入为233 亿元(yoy+11.8%，彭博一致预期为239 亿元)；有道净收入为16 亿元(yoy+3.6%);网易云音乐净收入为20 亿元(yoy -1.8%)；创新及其他业务净收入为14 亿元（yoy -18.9%）。25Q3 毛利润为182 亿元（yoy +10.3%）；GaaP 净利润为86 亿元，调整后净利润为95 亿元（一致预期为95 亿元）。
　　简评
　　1）Q3 游戏表现稳健，看好后续Pipeline 发展25Q3 游戏及相关增值服务净收入为233 亿元(yoy +11.8%，彭博一致预期为239 亿元)；在线游戏净收入环比增长来自于《梦幻西游》电脑版、《逆水寒》手游等自研游戏及若干代理游戏净收入增加。
　　其同比增加来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》，新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加。
　　多款经典游戏持续受到玩家欢迎，体现了网易游戏强劲的长线运营能力。自三季度起，《梦幻西游》电脑版的最高同时在线玩家数连创四次新高，达到了 358 万。多款热门游戏通过创新玩法和联动活动，提升了对玩家的吸引力，包括《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》。
　　各种类型的新游戏陆续上线，进一步丰富了公司全球产品矩阵。
　　如《命运：群星》、《无限大》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等；《遗忘之海》预期 2026 年上线，准备工作有序进行。
　　2）有道盈利能力改善：
　　25Q3 有道净收入为16 亿元(yoy +3.6%)；有道净收入环比增长主要来自于智能硬件和在线营销服务净收入的增加。
　　3）云音乐收入保持稳健：
　　网易云音乐净收入为20 亿元(yoy -1.8%)，营收同比减少主要由于社交娱乐服务净收入减少；网易云音乐继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造其独特的音乐社区，丰富其多样化的内容矩阵。
　　4）创新及其他业务不断优化：
　　创新及其他业务净收入为14 亿元（yoy -18.9%）。该分部中主要包含严选、广告和其他增值服务的净收入，也包含了某些内部交易的抵消。其环比减少主要来自于网易严选净收入减少。同比减少主要来自于某些分部间内部交易抵消的增加，以及网易严选等业务净收入减少。
　　盈利预测：我们预计公司25-26 年分别实现营业收入1146/1224 亿元，分别同比增长8.8%/6.8%，实现经调整净利润387/404 亿元。
　　风险提示：1）海内外短期经济环境承压导致游戏行业消费能力不足，游戏行业收入规模存在下滑的风险；2）国内游戏版号以及进口游戏版号发放不及预期风险；游戏行业关于未成年、过度充值、文化审核、游戏出海等方面存在的政策风险；3）游戏行业买量竞争加剧上涨，游戏行业面临的行业成本上涨风险；4）游戏行业竞争加剧风险，无论是国内还是出海，游戏SLG、RPG、MOBA 等细分赛道均存在竞争加剧风险，或将会导致行业产品成功率下降。5）公司老游戏流水下滑加剧风险；公司新产品上线延期或将对当期业绩产生影响；公司游戏pipeline 上线进程存在不及预期的风险；公司将要发行的新游戏存在一定不确定性，可能会存在流水不及预期的风险；公司买量优势或存在一定竞争加剧的风险。