收入略不及预期：公司3Q25 净收入人民币284 亿元，同比增长8.2%，低于市场预期3.3%；其中，游戏及相关增值服务净收入同比上涨11.8%；有道净收入同比增长3.6%；网易云音乐净收入同比下降1.8%；创新及其他收入下降18.9%。毛利率同比提升1.2pp 至64.1%，维持在较高水平；销售费用率有所回升，达到15.7%，环比提升2.0pp，同比提升1.2pp，达到近期高位水平；调整后归母净利润为95 亿元，高于市场预期1.2%。
　　长青游戏保持稳健，递延收入增长强劲：公司3Q25 游戏收入同比增长13%，递延收入同比增长25%，环比增长15%，达到历史新高，主要得益于《梦幻西游》端游、《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《漫威争锋》和暴雪系列游戏等产品推动。游戏相关业务毛利率为69.3%，维持在较高水平。通过持续的内容和玩法创新，《梦幻西游》端游最高在线人数持续创历史新高，最高在线人数于11 月初达到358 万；《燕云十六声》季度收入和月活用户数创新高，展现出公司强大的运营能力。
　　研发聚焦少量优质项目：近期公司多款新游陆续上线，《命运：群星》已于8 月和10 月在海外和中国市场上线，登顶多地iOS 下载榜；《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11 月海外发行，取得不错成绩；数款暴雪系列游戏回归中国。公司强调当前战略重点在于热门游戏的长线运营，研发方面聚焦少数优质产品，以提高新品成功率。主要游戏储备中，《遗忘之海》预计将在2026 年上线；《无限大》在东京电玩展的线下试玩获得玩家积极反馈，目前研发进展顺利。
　　维持“买入”评级，上调目标价至245 港元/157 美元：考虑公司游戏产品组合的稳健表现，我们略微上调公司FY26E 游戏收入预测1%，上调目标价至245 港元/157 美元，对应FY26E/FY27E 18.2x/16.7x P/E。公司长线运营能力持续得到验证，我们仍然看好公司丰富的游戏产品矩阵发展，期待后续重要新游产品上线表现，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。